Howard Marks：今次個市唔同咗，

Memo from Howard Marks (12 Jun.)
https://www.facebook.com/567419136975056/posts/893639271019706?sfns=mo

《最重要的事》的作者Howard Marks是著名價值投資人。作為基金經理，Howard Marks間中都會寫下投資備忘錄，分享Marks對投資策略和市場分析的看法，就連股神巴菲特也曾表視其對這些memos的重視。

上週三，Marks又寫了新的memo，主題為「今次個市唔同咗（This Time It’s Different）」，評價了9個近年頗熱門的投資議題：

・There doesn’t have to be a recession.
・Continuous quantitative easing can lead to permanent prosperity.
・Federal deficits can grow substantially larger without becoming problematic.
・National debt isn’t worrisome.
・We can have economic strength without inflation.
・Interest rates can remain “lower for longer.”
・The inverted yield curve needn’t have negative implications.
・Companies and stocks can thrive even in the absence of profits.
・Growth investing can continue to outperform value investing in perpetuity.

memo原文：https://www.oaktreecapital.com/insights/howard-marks-memos

由於網上暫時未有全文翻譯，以下是memo的粗略歸納，「筆者」即memo作者Howard Marks。

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＜The avoidable recession＞

文中首先討論的話題，就是「美國經濟是否正邁向衰退？幾時會開始呢？」對於第一個問題，筆者的答案很簡單：「是。」因為經濟周期是無可避免的。利好的發展會推動大眾作出一些過度樂觀的行為；當大眾發現這些過度樂觀的假設並不現實，調整便會出現。此外，外在的因素亦可能會令經濟走進衰退

有史以來，最長的美國經濟復甦大概只有十年，而繼上一次金融海嘯，至今的復甦亦已踏入十年。筆者指出復甦亦非無可能跨越10年之限，而這次復甦是二戰以來緩慢的一次，加上沒有「過剩」的情況，意味著這次的復甦也許會有別於以往。

筆者相信，現時復甦有較大機會接近尾聲，但卻沒有把握預測確實月份日子。因為沒有人可以準確預測未來，但卻可以機會率的角度來約莫估算。

自特朗普政府去年落實減稅措施，有人開始提出美國經濟周期或會變得像澳洲（澳洲對上一次的經濟衰退已是1990年的事），但筆者卻認為機會不大，因為兩個的經濟有著顯著的差異：
・天然資源出口是澳洲經濟的重要構成
・澳洲的銀行體制較保守

＜Perpetual prosperity from quantitative easing＞

筆者指出量化寬鬆的功效有可能是「心理作用」。若市場大眾都相信QE可以振興經濟，大眾作出的相應行為亦會推動著經濟復蘇。不過，這「心理作用」卻會隨QE的推行次數而下降（情況就如三隻小豬的故事）。

對於量化寬鬆的實際成效，筆者提出了以下疑問：到底QE 是否真的可為經濟注入資金？抑或只是數子遊戲？兩者又有何不同呢？QE 的潛在副作用會否更值得關注呢？

到底政府的干預會否只是強行將未來的需求加速成現時的需求呢？QE又可否永遠提高國家的GDP呢？若這作用屬實，豈不是會導致剛才提到的「過剩」現象，促成經濟衰退？

對於聯儲局防止經濟衰退的可能，筆者亦提出幾項質疑。到底衰退是否真能夠避免呢？抑或只能夠延遲出現呢？若然只能推後不能避免，讓衰退自然發生又會否更恰當呢？假設聯儲局真能將衰退推後，最終累積起來的壓力又會否造成一次威力更驚人的爆發呢？

＜Benign federal deficits＞

對於財政預算，筆者先略述了美國兩黨的預算慣性，再提到了John Maynard Keynes 在1930年代提出的理論：

當私營經濟活動不足以提供足夠的市場需求，以致全民就業目標未能達成，政府便應增加公營開支，直到入不敷出（財政赤字），藉此推動需求。隨著需求增加帶動經濟增長，政府便應減少開支，並以盈餘抵銷早期的債務。

特朗普政府在近年推行減稅措施，便有違上述的理論，因為當時已踏入經濟復蘇周期的第9年，政府理應開源節流，減少赤字。

近代經濟學說「Modern Monetary Theory」雖然可合理化特朗普政府的做法，但筆者認為經濟學的運作始終存在不確定性，而現實的不確定性則會威脅到MMT 衍生出的操作。事實上，大多數的經濟理論都如其名只是理論，理論所用到的假設多數有違現實。若以某一理論為決策的基礎，而這理論是錯誤的，又怎麼辦呢？

＜Disregarded national debt＞

過高的國債和來都是一件令人擔心的事，但MMT 卻可以將高國債的現象合理化。

假設一些基本條件出現變化，過高的負債又會否影響到美國的信貸評級和還款能力呢？筆者認為這會推高息口，政府便要「印銀紙」才可償還債務，變相造成貨幣貶值。這亦帶出了第二個問題，將來會否出現一個現象，要付出比現時更大的購買能力，才可償還債務呢？

筆者引用了 Randy Kroszner（聯邦儲備委員會前成員）的回覆，指出一些信貸評級高的國家（例如日本和美國）確實有能力維持高負債，但卻會因市場氣氛的轉變而變得脆弱。

現代經濟理論，例如MMT，或可解釋到一些有別以往的現象，但到底相關的理論是否可在現實中持久運作，筆者沒有反對，只是不敢過份依賴。

＜Economic strength without inflation＞

Phillips Curve 反映著失業率與通脹率的關係：
（來源：https://commons.wikimedia.org/）

失業率下跌，即勞工的供應下跌，僱主便要以更高的報酬來與其他僱主爭奪剩餘的勞動力。人工上升於是會推高物價。

特朗著上任以來，失業率維持於頗低的水干，但通脹的情況卻似乎不太明顯，有違Phillips Curve 的關係。筆者認為這是因為Phillips Curve 用到的部分定義未必適用於美國經濟實況，例如失業率的定義。另外，製造業遷移至低成本國家，電子世代造成的「降價（WhatsApp等工具減低通訊成本）」，亦可以解釋Phillips Curve 的失效。

等到「降價」的效果減緩，通脹上升的動力便有機會再重現。通脹率上升亦被普遍視為促成經濟復蘇踏入尾聲的潛在因素。

另一方面，筆者指出過量的通脹卻又會導致嚴重的經濟及社會問題。貸款的風險溢價會隨通脹而上升，融資成本上漲則會增加違約風險，最終令市場避險氣氛上升，借貸供應下跌。

儘管現時的失業率偏低，但通脹卻未有如Phillips Curve 的預期而上升。到底Phillips Curve 的關係會否重現於美國經濟？通脹何時會重現？無人知，因為無人可以預測未來，正如筆者所言，通脹是一件「奧妙」的事情。

＜Persistently low interest rates＞

低息環境下，融資成本偏低，違約情況較罕見，經濟增長得以被推動，投資者亦會較進取。自2015年底，聯儲局已將息率提高9次，但去年卻因經濟不確定性而暫緩。

對於息率走勢，以及相關影響，筆者提出了一堆問題：
・聯儲局會否維持低息？
・通脹上升又如何？
・財務赤字與國債增加的影響？
・市場會否因減息而氣氛轉好？
・減息原因又有多大影響？

筆者提出這堆問題後，答案與早前無異：「無人可以肯定。」

＜Equanimity regarding the inverted yield curve＞

近一兩年其一熱門主題就是收益率呈倒掛現象。筆者認為這現象在過去預測衰退的成功率其實不是重點，更值得關注的是現象出現的原因。

正如筆者對通脹的評價，利率亦是一件「奧妙」的事情。倒掛的原因到底是什麼？未必一定有一個確實的答案。筆者就提出了以下三個原因：
・聯儲局推高了短期利率，但市場仍存在資金投資於長線資產，拖低長線利率
・資訊流通年代，資本投資需要減少
・市場避險行為

筆者坦言自己亦不完全了解倒掛現象的影響，但亦不能證實這現象的預測能力並不存在。其一潛在影響，大概就是銀行將短期存款轉成長線貸款的盈利能力。

＜Profitless success＞

筆者所指的是近年熱門的一些科技股，例如Uber。這類公司仍處於虧蝕，但卻吸引到不少投資者以昂貴的股價投資於未來的盈利可能性。這做法其實是沒有問題的，只要所謂的「未來盈利能力」確實存在，而且沒有被高估。筆者指出一個情況值得注意的，就是當這些蝕錢企業的價值高於已能產生盈利的同類企業的價值。

筆者提醒讀者，在2000年科網股爆破前，投資大眾亦曾假定當時的科網公司並不一定會摺埋，結果大家有目共睹。筆者更表示現時市場氣氛似乎已接近「鐘擺」的盡頭，而這鐘擺永遠停留到極端的可能性很低。

＜Growth investing preeminence forever＞

近年很多新進科技股崛起，舊經濟股的表現相比之下難免會遜色。這亦再次引伸出增長投資vs. 價值投資的討論。

筆者提到了兩點價值投資者態注意的事項：
・股價便宜並不等於「有價值」，若見平就買，容易走進價值陷阱
・舊經濟股甚少成為高速增長股，而其享受自身護城河優勢的能力亦有機會衰退

隨著資訊科技發展，投資者可輕易從一大堆個股中挑選「價值股」，但同時亦增加了價值投資的難度。此外，即使個別公司擁有一些技術上（科技上）的優勢和盈利能力，這檔股票的價值亦是有限的。以過高價錢進場，無論業務有幾多強，投資者亦有機會蝕錢。

市場氣氛旺盛時，投資者都會很願意付出代價，投資於擁有美好前景的企業。等到市場氣氛變淡，當初不被市場大眾熱捧的「悶股」卻又有更大的機會跑贏所謂的「增長股」。

以上內容並非專業翻譯，只是粗略歸納，可能會有誤解，亦有可能用錯詞彙。請留言指正。

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Marks 在memo 中其實並沒有解答很多的疑問，反而是留下了更多的反問。表面上，這次的memo 似乎沒有什麼重點，但卻正正表達出股票投資的一個事實：無人可以準確預測未來！

文中提到的幾個主題，例如QE，聯儲局加息等，都可以與宏觀經濟理論扯上關係。這些理論，由頭睇起，大多數人都會覺得學者寫得頭頭是道，忽略了理論所用的假設是否乎合現實。實際上，部分理論會以一些完美的市場結構為基礎，而現實的市場從來都不完美，尤其將參與者行為納入考慮後。Marks 所提出的大量疑問／反問，其實便正正反映出一個投資人在制定策略時應有的態度。

「如果XXX，就會YYY。」人人都識講，因為有「如果」。「如果ABC大賣，YYY一定大升。」「如果ZZZ倒閉，AAA少個對手一定會大升。」「如果BBB派特別息，一定會大升。」

正正因為這些假設性句子所引伸出的結果實在太吸引，很多投資者都會忽略了假設的可行性。更重要的問題應是：

「XXX會出現嗎？點解會出現？咩原因令會XXX不能出現？」「ABC會大賣嗎？競爭對手會推出同類產品嗎？定價有影響嗎？」「ZZZ會倒閉嗎？會重組嗎？倒閉會影響行業生產鏈嗎？」「BBB有曾派過特別息嗎？現金多就代表要派特別息？上年派過會令今年再派的機會更大或更小？」

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文章的所有內容純粹為筆者的個人看法和投資部署，並非任何投資意見。文章的所有內容只適用於筆者，並不構成任何建議及推薦。本文所提供的建議未必適合所有投資者。作者合理地認為所提及的資料在公佈時是準確的，但並不保證「包括明確或暗示」該等資料的準確性。

每次都有人話唔同左
留名bin c

但的確有野係唔同
QE, 長年低息環境

不過HM主要想講當好多人提出「個市唔同咗」，就係警號

支持

當年費雪做美國汪敦敬, 話美國股價上左高恆高地, 之後無耐就係1929大股災

btw, 你唔應該用「筆者」去指稱Marks, 「筆牛」係文章作者自稱(即係巴打你), 指稱其他作者係用「作者」

一次過改

Lm

唔係好識欣賞佢講既野
講完一大輪就係話無野預測得到
咁講黎做乜

我有番讀過
佢原文好多主要講下經濟理論 再講一堆疑問
但
因為預測未來真係無咩意思
佢應該係咁嘅mindset
巴老都類似咁睇
利率哩啲野無人估得到

所以睇佢啲書會好啲
因為會係一大堆memo 歸納出黎

Howard Marks個point係佢唔認同 "this time it's different"

係

遲啲補返個引言重申下先好似有啲誤導

佢個投資mindset係分析今日market係cycle既邊part, 而唔係去預測未來

佢寫文通常係反問句 唔直接寫佢結論

你睇咗最新果本？

我都唔係想否定佢句說話
但佢講完預測唔到，即係可以有咩行動？

篇文第一頁已經講...

four most dangerous words in investing are this time it's different

每次有人講呢句說話時就要小心

唔好基於啲咩「量化寬鬆，聯儲局干預」嘅前題，黎幻想個市可以老味咁升

標題唔應該use full stop

you mean comma?